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平面磨床公司的垃圾债券 |
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| 发布时间：2020/6/8 | |||||||||
| 平面磨床公司的垃圾债券 (一)垃圾债券概述 1．垃圾债券的定义 具体来说，垃圾债券是指低于投资等级或未被评级的债券。一般而言，BB级或以下的信用评级属于低评级。信用评级低于投资级的平面磨床企业所发行的债券的投资风险较高，因此，须以较高的息票率吸引投资者认购。以标准普尔(Standard@Poor’s)的信用评级计，垃圾债券被定义为BBB一以下的债券；在穆迪的评级体系中，则为Baa等级以下的债券。 “垃圾债券"(junk bond)一词由商人米切尔·米尔肯首创，用来描述投资利率高(一般较国债高4个百分点，具体成本视当时市场和具体项目而定)，风险大，对投资人本金保障较弱的债券。之所以用“垃圾”形容这种债券，主要是因为发行这种债券的磨床公司经营或财务状况严重恶化而失去可投资级地位，处于非投资级。垃圾债券通常有两种形式：一种是债券原来很可靠，但后来发行人陷入财务困境，这些债券被打很大的折扣出售，因而到期时有与高风险相匹配的高收益率；另一种是发行时风险就很大的债券。因此，垃圾债券的发行人要么是陷于严重的财务困境的磨床公司，要么是欲进行收购活动而急需资金的平面磨床企业。 2．垃圾债券发展状况 垃圾债券最早起源于美国，在20世纪30年代就已存在。20世纪70年代以前，垃圾债券主要是一些处于初创阶段的磨床公司和一些小型磨床公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少，20世纪70年代初其流通量还不到20亿美元。20世纪70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追逐的投资工具。到20世纪80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个20世纪80年代，美国各磨床公司发行垃圾债券1 700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券磨床公司就发行了800亿美元，占47％。1988年垃圾债券总市值高达2 000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该磨床公司就成为华尔街盈利最高的磨床公司，收益超过40亿美元。有“垃圾债券之神”之称的该磨床公司负责人米尔肯1987年的薪金高达5．5亿美元， “寻找资金就要找米尔肯”成为当时市面的流行语。 在20世纪80年代垃圾债券的用途已从最初的拓展业务，逐步转移到用于磨床公司的兼并与收购上来。按传统的观点与做法，兼并收购往往是强者对弱者，资力雄厚的大平面磨床企业吞食弱小平面磨床企业。但垃圾债券的出现为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段，使“小鱼”吃“大鱼"成为可能。许多中小平面磨床企业及有发展眼光的平面磨床企业管理者纷纷利用垃圾债券市场赐予的良机，以自己小额的自有资金从事超大规模的并购，垃圾债券成为杠杆收购融资的关键。然而，由于债券泡沫越来越大、债券质量日趋下降以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行磨床公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险一高利率一高负担一高拖欠一更高风险……”的恶性循环圈，逐步走向衰退。垃圾债券在美国风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用，筹集了数千亿美元的游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国平面磨床企业在强大外力的压迫下刻意求新、改进管理等，但也遗留了严重后果，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪的增多等等。进人20世纪90年代以来，随着经济向前发展，新的需求不断出现，垃圾债券市场功能也在逐渐增加，其一、二级市场重获流动性，交易又开始活跃起来，美国投资银行竞相恢复收购融资业务。 垃圾债券20世纪80年代在美国能风行一时，主要有以下几个原因： 一是20世纪80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些平面磨床企业风险较大，以营利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。 二是美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。 三是杠杆收购的广泛运用，即小磨床公司通过高负债方式收购较大的磨床公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大磨床公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使磨床公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售，大捞一把，还清债务后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克拉维斯收购雷诺烟草磨床公司，收购价高达300多亿美元，但克拉维斯本身动用的资金仅1 500万美元，其余资金都是靠发行垃圾债券筹得的。 四是20世纪80年代后美国经济步人复苏，经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险，商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜，收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销商都有利可获。 (二)发行垃圾债券的金融市场条件 20世纪80年代以来发行的垃圾债券被广泛地用于杠杆收购。这种金融创新是对经济金融环境变化的反映。这些变化包括平面磨床企业对外部融资需求的增加、利率风险的提高、金融自由化、金融机构竞争的加剧以及产业重组步伐的加快。从这个角度来看，垃圾债券的运用并非收购融资的专利，而是在一个恰当的时机迎合了收购融资的需要，并推动了杠杆收购的发展。因此，撇开杠杆收购的因素，垃圾债券的发行客观上需具备一些金融市场条件。 首先，中小平面磨床企业对资金的巨额需求无法从传统的融资渠道得到现实满足。20世纪七八十年代期间，正值西方国家产业大规模调整与重组时期，tt夕阳工业”不断为“朝阳产业”所替代，产业结构出现了剧烈的变动，而由此所需的大量资金，单靠平面磨床企业在股票市场筹集显得远远不够；同时，由于平面磨床企业在更新和重组的过程中，风险系数极大，以营利为目的的西方商业银行也不可能完全满足其对贷款的需求。相比之下，用高额的收益发行债券吸引资金，既可迅速筹资，加快调整步伐，又能分散筹资渠道，转嫁投资风险，可谓一举多得。 其次，相对较高的通货膨胀率。较高的通货膨胀率带来价格水平的提高，这使得牵涉到相同实物量的经营行为需要更多的融资。在通货膨胀率不断上升的情况下，同样实物量的销售额将由于货币的贬值而上升，而实物销售量的任何增长将被通货膨胀进一步扩张。因此，通货膨胀率越高，对外融资的需求就越大。 最后，盈利的压力和金融管制的解除。对外部融资较大的依赖，也增强了平面磨床企业经营者的资金使用约束。平面磨床企业管理人员会尽力寻求高效利用外部融资的途径。一是直接通过票据市场向投资者融资；一是更多地进入国际金融市场。对金融管制的解除使竞争更加激烈。金融机构的手续费和收入都减少了，投资银行同其他商业银行一样，在它们的传统业务领域的收入越来越少，因此各金融机构都急于寻求新的利润增长点。 垃圾债券的发行所需要的全部市场环境主要应具备以下几方面的条件：一是社会经济存在着大量的融资需求且无法从传统渠道获得资金，通货膨胀和竞争的加剧都有可能使平面磨床企业感到对外融资的追切；二是金融管制的放松、金融业竞争的加剧，使得各投资银行和商业银行只有通过开辟新兴业务领域来获利，以保持在竞争中处于不败之地；三是活跃发达的资本市场。 (三)垃圾债券的实际应用领域 1．为杠杆收购筹资 垃圾债券与杠杆收购有密切的关系，可以说没有垃圾债券，就没有20世纪80年代美国平面磨床企业的并购浪潮。 垃圾债券是杠杆收购中夹层融资的最主要来源，在20世纪80年代杠杆收购的实际操作中，一般是先成立一家专门用于收购的“壳磨床公司”，再由投资银行等向购并平面磨床企业提供一笔“过桥贷款”，用于购买目标平面磨床企业的股权，取得成功以后以这家“壳磨床公司"的名义举债和发行债券，然后依照法律将两者合并，将“壳磨床公司’’因并购产生的负债转移到目标磨床公司名下，再通过目标磨床公司的经营偿债、获利。因此而发行的债券由于平面磨床企业负债率较高，以未来收入或资产作担保，所以评级不高，被称为垃圾债券。垃圾债券在杠杆收购中筹资的基本程序是： (1)确定收购目标；(2)建立收购主体及融资主体(壳磨床公司)；(3)在投资银行的帮助下发行垃圾债券，迅速筹集资金；(4)用筹集的资金收购目标磨床公司；(5)收购磨床公司出卖目标磨床公司的部分或全部资产，其收益用于回购发行在外的垃圾债券。 2．为风险投资融资 高科技产业风险投资的基本特征体现在三个方面：(1)产业项目资金需求量大，投资周期长，产出利润高；(2)经营者资金力量薄弱，信用等级低，违约风险高；(3)投资者蚀本风险大，溢价要求高，投机动机强。 对于以高利润率、高风险性和高投机性为本质特征的风险投资业来说，传统的融资渠道不能满足其投资需求。它需要新的融资工具，将产业特点、经营者特点和投资者特点有机地结合起来。垃圾债券是风险投资的重要来源。它为致力于高科技风险投资业的新型冒险者们——投资者和经营者，提供了崭新的金融工具。 垃圾债券应用于风险投资领域，使得产业中投资于单个项目的高违约风险导致的高损失率被众多项目的分散投资组合和成功项目的高回报率冲抵；经营者的低信用缺陷被其风险事业的高附加值回报预期所弥补；投资者的高投资风险由其高溢价要求平衡，而其高度的投机性则受到债券无担保性的制约；整个产业的投资风险和投机利益则可以通过垃圾债券市场分散到大众投资者。 垃圾债券在西方发达国家发展较为成熟，成为平面磨床企业在初创阶段融资的主要手段之一，但目前垃圾债券在中国并不存在。在2009年1月6日召开的“2009年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议”上，央行称：“将研究在银行间市场推出高收益债券"，指的就是垃圾债券，由于目前国内推出垃圾债券的基础并不存在，笔者估计垃圾债券在中国的出现尚待时日。 (四)垃圾债券的双重性质 垃圾债券是“双高债券"，高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象，这种“双高”并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。 1．垃圾债券的积极意义 第一，垃圾债券并非债券垃圾，在充分流动的情况下，仍有较高的投资价值，尤其是在传统的融资渠道无法满足对资金的巨额需求的情况下，用高额收益发行债券吸引资金，既可以迅速筹资，加快平面磨床企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽筹资渠道，转移投资风险。 第二，垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场充分发育的条件下，只要平面磨床企业并购后能产生积极的协同效应，有稳定的利润收入和目标平面磨床企业的分流转让收入，就足以偿付巨额的债务。 第三，垃圾债券为担保债券，且有投资者、银行和发行磨床公司等共同分担风险，在杠杆收购中，可以提高并购的力度，尤其适用于一些中小平面磨床企业进行战略性扩张。 2．垃圾债券的消极影响 第一，许多人购销垃圾债券的目的并不在于长期投资，而在于狂热的投机。特别是以垃圾债券为手段所进行的高负债收购中，投机的成分更大。 第二，商业银行、证券磨床公司以及投资银行等金融投资机构及众多投资者，在金融投机过程中往往会置金融风险于不顾，加剧了垃圾债券的极度膨胀，一些质量低下的债券纷纷出笼，加速了证券市场的混乱。 第三，垃圾债券易进入恶性循环，随着垃圾债券的发行，供过于求的局面逐步形成，发行与销售的竞争会日益激烈，这时就越是要提高债券的利率。利率越高，风险越大。最终会陷入一种恶性循环的怪圈，坐以待毙。 以上介绍的针对平面磨床企业初创期的融资方式可以按照两个维度进行分类：(1)股权还是债权；(2)正式制度还是非正式制度。平面磨床企业初创期的特征在前文已经予以总结和归纳，具体融资方式的选择还需根据平面磨床企业自身的行业特征以及管理层对各种融资工具的认识决定。 按照前述两个维度对初创阶段融资方式进行如下归类：
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